Στο τέλος Απριλίου ένα διυλιστήριο που αντιμετώπιζε
οικονομικές δυσκολίεςμε το όνομα Trainer και έδρακοντά στη
Φιλαδέλφεια των ΗΠΑ αγοράστηκε έναντι 150 εκατ. δολ. μέσω συμφωνίας η οποία υπό
κανονικές συνθήκες θα τραβούσεελάχιστη προσοχή. Ενώ η ίδια η εξαγορά
δεν προκαλεί ενδεχομένως έκπληξη, η ταυτότητα του αγοραστή -μια θυγατρική της
Delta Airlines- ήταν απρόσμενη. Η εξαγορά αυτή έκανε την Delta την πρώτη
αεροπορική που αγόρασε διυλιστήριο.
Ο CEO της Delta, Richard Anderson,λέει ότι πρόκειται για «μια
καινοτόμο προσέγγιση ώστε να διαχειριστούμε το μεγαλύτερό μας έξοδο» -τα
καύσιμα- και ότι με τον τρόπο αυτόν η εταιρία θα μπορέσει να εξοικονομήσει 300
εκατ. δολ. από τα ετήσια έξοδα για κηροζίνη. Τα έξοδα το 2011 ανήλθαν σε 12
δισ. ευρώ ή σε περισσότερο από το 1/3 των λειτουργικών δαπανών.
Οι αναλυτές διχάστηκανσε ό,τι αφορά τα οφέλη της συμφωνίας. Ενώ ορισμένοι
επαίνεσαν την κίνηση ως διορατική κίνηση διαχείρισης του κινδύνου, άλλοι
ένιωσαν ότι είναι ριψοκίνδυνο για την Delta να θεωρήσει ότι μπορεί να διοικήσει
ένα διυλιστήριο τόσο καλά όσο θα το διοικούσε και μια εταιρία πετρελαίου. Το
όλο θέμα δείχνει πόσο σοβαρά οι εταιρίες αντιμετωπίζουν πια την αντιστάθμιση
κινδύνου της έκθεσής τους στις τιμές της ενέργειας. Ο κ. Anderson λέει ότι η
Trainer θα επιτρέψει στην Delta να αντιμετωπίσει το λεγόμενο jet crack spread,
τη διαφορά δηλαδή ανάμεσα στο αργό πετρέλαιο και το διυλισμένο ορυκτό - που δεν
υπάρχει τρόπος να χετζαριστεί αποτελεσματικά στην αγορά.
Τιμές… τούρμπο
Η ανάπτυξη της διαχείρισης κινδύνου στα εμπορεύματα έχει σε μεγάλο βαθμό
προκληθεί από το ότι οι τιμές του πετρελαίου αυξήθηκαν πάρα πολύ την περασμένη
δεκαετία. Τα πρώτα πέντε χρόνια αυτής της χιλιετίας οι τιμές του brent μετά
βίας βρέθηκαν πάνω από το επίπεδο των 50 δολ. ανά βαρέλι. Ωστόσο, έφτασαν να
κοστίζουν 66 δολ. ανά βαρέλι το 2006 και 98 δολ. το 2008, σύμφωνα με τη
Standard Bank. Στα επόμενα δύο χρόνια υποχώρησαν, αλλά ανήλθαν ξανά στα 108
δολ. το 2011.
«Η επίγνωση της έκθεσης του εμπορευματικού κινδύνου και του τρόπου να γίνει
αυτός διαχειρίσιμος από εταιρίες που καταναλώνουν πετρέλαιο αυξήθηκε σημαντικά
τα τελευταία λίγα χρόνια», λέει οJose Cogolludo, υψηλόβαθμο στέλεχος στο
τμήμα πωλήσεων εμπορευματικών παραγώγων της BNP Paribas. Οι τιμές των εμπορευμάτων
και η μεταβλητότητα αυξήθηκαν αρκετά κατά την περασμένη δεκαετία. Δέκα χρόνια
πριν, το πετρέλαιο διαμορφωνόταν περί τα 10 - 20 δολ. ανά βαρέλι. Η άνοδος
έκτοτεάλλαξε τη δυναμική της αγοράς. Τα εμπορεύματα έγιναν πολύ
μεγαλύτερο κόστος για τις καταναλώτριες εταιρίες».
Ο Thierry Daubignard, συνεπικεφαλής στη Societe Generale, λέει ότι το
πλήθος των εταιριών που θέλουν να χρησιμοποιήσουν παράγωγα εμπορευμάτων έχει
αυξηθεί ανάλογα με τις τιμές του πετρελαίου. «Λίγα χρόνια πριν, όταν οι τιμές
του πετρελαίου διέσπασαν την περιοχή των 70 - 80 δολ. ανά βαρέλι, όλο και
περισσότεροι νεοεισερχόμενοι στην αγορά έρχονται να χετζάρουν την έκθεσή τους
στις αυξανόμενες τιμές», λέει. «Οι μικρές επιχειρήσεις ήταν παλαιότερα ικανές
να ζήσουν με τη μεταβλητότητα στην τιμή του πετρελαίου. Τώρα, με τις τιμές πάνω
από τα 100 δολ. ανά βαρέλι, θα πρέπει να επιδοθούν σε διαχείριση κινδύνου.
Ισχυρή ζήτηση για πετρέλαιο
Ορισμένες εταιρίες εξακολουθούν να ανησυχούν για το χρηματοοικονομικό hedging.
Δεν θέλουν, με άλλα λόγια, να τοποθετηθούν σε παράγωγα για να προστατευθούν
έναντι ανατιμήσεων και μετά να δουν τις τιμές να κινούνται στην αντίθετη
κατεύθυνση. Ωστόσο, οι περισσότερες εταιρίες είναι πεπεισμένες για τα οφέλη να
χρησιμοποιούν αντισταθμίσεις κινδύνου ως εργαλείο διαχείρισης κινδύνου. Αυτό
ισχύει πολύ περισσότερο αν αναλογιστεί κανείς ότιη ζήτηση για πετρέλαιο
θα μείνει σταθερή τα ερχόμενα λίγα χρόνιαακόμη και με την ευρωπαϊκή
κρίση. «Καθώς η παγκόσμια ανάπτυξη είναι στο 3- 3,5%, οι τιμές του πετρελαίου
πρόκειται να καταρρεύσουν», λέει ο Michael Lewis, επικεφαλής στρατηγικής
του τμήματος εμπορευμάτων στην Deutsche Bank. «Η ζήτηση είναι ακόμη σχετικά
ισχυρή και η προσφορά είναι ακόμη αρκετά περιορισμένη».
Όταν κανείς μιλά για τους καταναλωτές πετρελαίου στον ιδιωτικό τομέα, πρέπει να
συμπεριλάβει τις αεροπορικές εταιρίες ανάμεσα στους πιο συχνούς χρήστες των
εμπορευματικών παραγώγων, καθώς λειτουργούν σε πολύ ανταγωνιστικό περιβάλλον,
στο οποίο τα καύσιμα είναι το κατά πολύ μεγαλύτερο έξοδό τους. Αποτέλεσμα είναι
να χρησιμοποιούν την αντιστάθμιση κινδύνου εδώ και περισσότερο από δύο
δεκαετίες. «Έως σήμερα, οι αεροπορικές αντιπροσωπεύουν ποσοστό έως 50% της
δραστηριότητας χετζαρίσματος που σχετίζεται με καταναλωτές», λέει ο κ.
Cogolludo. «Σε κάποιο βαθμό το επιπλέον κόστος μπορεί να μετακυλιστεί στους
επιβάτες, αλλά λόγω του ισχυρού ανταγωνισμού στον κλάδο, αυτόν μπορεί να είναι
επικίνδυνο».
Οι αεροπορικές δεν αναμένεται να σταματήσουν αυτόν τον τρόπο διαχείρισης
κινδύνου σύντομα. Το να έχουν έκθεση σε παράγωγα μπορεί να κάνει γι' αυτές τη
διαφορά ανάμεσα σε μια καλή και μια φρικτή χρονιά. Η Virgin Atlantic είπε
ότι οι αντισταθμίσεις κινδύνου ήταν ένας από τους βασικούς παράγοντες που το
2008 τη βοήθησαν να εμφανίσει κέρδη προ φόρων 69 εκατ. λίρες, όταν την ίδια
χρονιά μία από τις βασικές της ανταγωνίστριες, η British Airways, έχασε 400
εκατ. λίρες. Ακόμη και εταιρίες που συνήθως ήταν επιφυλακτικές με τα παράγωγα
τώρα αγοράζουν συχνά. Η low cost Rynair για παράδειγμα αποκάλυψε τον Ιανουάριο
ότιείχε ήδη χετζάρει το 90% των αποθεμάτων τηςσε καύσιμο για το
πρώτο τρίμηνο του 2013. Η δε Delta, η οποία πέρσι αναγνωρίζει ότι διέσωσε 400
εκατ. δολ. από το hedging, λέει ότι η εξαγορά της Trainer θα συμπληρώσει και
δεν θα αντικαταστήσει τις αγορές που έκανε σε παράγωγα.
«Η εξαγορά της Trainer δεν θα περιορίσει το ενδιαφέρον μας για αντιστάθμιση
κινδύνου αργού πετρελαίου - πράγματι το να παράγουμε 52.000 βαρέλια καυσίμου
για αεροσκάφη ημερησίως θα μας επιτρέψει να έχουμε μεγαλύτερη ορατότητα σχετικά
με την αγορά των καυσίμων αυτών και την τιμολόγησή της» είπε στο The Banker
εκπρόσωπος τύπου της εταιρίας. «Το να είμαστε παραγωγοί οι ίδιοι θα μας κάνει
αποτελεσματικότερους και στην αντιστάθμιση του κινδύνου», πρόσθεσε.
Κολλημένοι με τα απλά
Υπάρχει όμως ένας μεγαλύτερος αριθμός άλλων τύπων εταιριών οι οποίες
χρησιμοποιούν εμπορευματικά παράγωγα, αν και σε μικρότερη έκταση σε σχέση με
τις αεροπορικές εταιρίες. Οιόμιλοι μεταφορών και οι βιομηχανίεςείναι
ορισμένοι από τις βασικότερες τέτοιες εταιρίες. Στελέχη τραπεζών λένε πως ακόμη
και πελάτες με έμμεση έκθεση στην αγορά πετρελαίου τους προσεγγίζουν με σκοπό
να ενημερωθούν για τρόπους με τους οποίους μπορούν να αντισταθμίσουν τον
κίνδυνο. Επί παραδείγματι, ορισμένοι κατασκευαστές οδικών έργων χρησιμοποιούν
παράγωγα για να μετριάσουν τις επιπτώσεις που ίσως έχει η άνοδος της τιμής της
ασφάλτου, η οποία προκύπτει από την επεξεργασία συγκεκριμένων τύπων αργού
πετρελαίου.
Οι περισσότερες από τις εταιρίες μεγάλης κεφαλαιοποίησης σε Ευρώπη και ΗΠΑ που
στράφηκαν στο χετζάρισμα εμπορευματικών κινδύνων τα τελευταία χρόνια βοηθήθηκαν
από το γεγονός ότι επί μακρόν έκαναν αντιστάθμιση κινδύνου μέσω επιτοκίων και
ξένου συναλλάγματος. Αυτό τους επέτρεψε να κατανοήσουν γρήγορα τι συμβαίνει και
με τα εμπορεύματα. Ο κ. Cogolludo επισημαίνει πως καθώς ωριμάζουν οι
στρατηγικές διαχείρισης κινδύνου εντός των εταιριών αρκετοί μεταφέρουν την
ευθύνη για την αντιστάθμιση κινδύνου στα εμπορεύματα από τα τμήματα εφοδιασμού
καυσίμων στο λογιστήριο, επιτρέποντας έτσι το συνδυασμένο hedging σε
συνάλλαγμα, επιτόκια και εμπορεύματα.
Παρά την ανερχόμενη δημοφιλία τους, τα χρηματοοικονομικά εργαλεία αντιστάθμισης
κινδύνου που χρησιμοποιούνται από καταναλωτές πετρελαίου έχουν απλή δομή.Οι
εταιρίες συχνά αγοράζουν swaps μέσω των οποίων θέτουν μια τιμή για αγορές
καυσίμου με την τράπεζα αντιστάθμισης. Στη συνέχεια, αν οι τιμές της σποτ
αγοράς ανέλθουν πάνω από αυτήν την τιμή, η τράπεζα καταβάλλει τη διαφορά. Αν οι
τιμές υποχωρήσουν χαμηλότερα της τιμής του swap, θα πρέπει να καταβάλουν τη
διαφορά στην τράπεζα.
Για να αποφύγουν την τελευταία περίπτωση, προτιμούν σε ορισμένες περιπτώσεις τα call
options. Αφήνουν τους αγοραστές να θέσουν ένα ταβάνι για την τιμή του καυσίμου
τους, ενώ την ίδια στιγμή καθιστούν δυνατό το να μπορούν αυτοί να ωφεληθούν
στην περίπτωση όπου οι τιμές υποχωρήσουν κάτω από τις τιμές άσκησης του
δικαιώματος (strike price). Το αρνητικό σε αυτό είναι ότι τα call options σε
αντίθεση με τα swaps απαιτούν προκαταβολή.
Τα τραπεζικά στελέχη εκτιμούν ότιτα απλά swaps και τα options θα
προτιμηθούν έναντι των πιο σύνθετων προϊόντωναπό την πλειονότητα των
εταιριών. Αυτό εν μέρει συμβαίνει γιατί είναι πιο εύκολο για τα swaps να
κατηγοριοποιηθούν υπό τους λογιστικούς κανόνες από ό,τι τα «εξωτικά παράγωγα».
Επίσης, ευθύνονται για λιγότερο… σκεπτικισμό εκ μέρους των μετόχων που έχουν
μικρότερη χρηματοοικονομική πείρα. «Η μεγάλη πλειονότητα των προϊόντων για
αντιστάθμιση κινδύνου είναι απλά προϊόντα», λέει ο κ. Daubignard. «Όσο
απλούστερη η δομή τόσο ευκολότερο είναι να εξηγηθεί εσωτερικά, να μείνει κονF